1. Інші записи:

Оксана Антонець
джерело: «Директор-Інфо»
№13, 2008 р

Навіть початківець інвестор знає, що акції в порівнянні з облігаціями є більш ризикованими об'єктами для вкладення коштів, але в довгостроковій перспективі вони здатні забезпечити більш високий дохід. Виникає питання: чи потрібно довгострокового інвестору тримати в портфелі облігації? Чи не є вони баластом?

Спочатку подивимося, на чому заробляють власники акцій і облігацій. Власник звичайних акцій може розраховувати на два джерела доходу: дивідендні виплати при розподілі чистого прибутку між акціонерами компанії-емітента і приріст курсової вартості при продажу акцій за ціною, що перевищує ціну їх покупки. Жоден з цих джерел доходу не є гарантованим. З одного боку, невідомо, чи зуміє компанія в звітному періоді заробити прибуток і (при позитивних результатах) яка її частина буде спрямована на виплату дивідендів. З іншого боку, існує невизначеність щодо подальшого руху ринкової ціни акцій і немає ніякої гарантії, що інвестору буде надана можливість продати їх дорожче покупної вартості.

Власник облігацій також має два джерела надходжень: процентні платежі в період тримання облігації (плюс повернення її номінальної вартості, якщо облігація зберігається до настання терміну погашення) і приріст курсової вартості, якщо власник вирішить не тримати облігацію до дати погашення, а продати її за ціною, перевищує ціну покупки. Якщо розглядати боргові зобов'язання, випущені державою, муніципальними утвореннями або корпоративними позичальниками з високим кредитним рейтингом, можна говорити, що один з джерел доходу, а саме регулярні процентні платежі і повернення основної суми боргу при погашенні, тут є гарантованим. Тому облігації часто називають інструментами з фіксованим доходом і ризик, пов'язаний з володінням ними, оцінюють як більш низький у порівнянні з ризиком інвестування в акції.

Таким чином, покупка акцій перетворює інвестора в співвласника компанії-емітента, безпосередньо бере участь в її фінансові результати. Власник же облігацій виступає по відношенню до компанії-емітенту як кредитор, який має право на повернення боргу і отримання відсотків.

Історія розсудила: акції - вигідніше!

Твердження про те, що для довгострокової інвестиційної стратегії найбільшою привабливістю володіють акції, так як на тривалих інтервалах їх прибутковість випереджає прибутковість облігацій, сприймається як азбучна істина. На доказ зазвичай наводяться результати досліджень історичної прибутковості різних класів активів, що торгуються на американському ринку. Вони показують: покупка акцій навіть напередодні серйозних падінь на фондовому ринку США, подібних до тих, що сталися в 1929 або 1973 роках, в результаті виявлялася для інвесторів більш вигідною, ніж покупка облігацій.

Однак чи можна робити висновок про більшу привабливість акцій на основі вивчення ринку всього однієї країни, тим більше США, які в XX столітті займали в світі унікальне становище і володіли незаперечною перевагою в політичній, військовій та економічній сферах? Скоріш за все ні. Тому цікаво було б проаналізувати інвестиційну статистику і по інших країнах, і за більш тривалий період (зауважимо, що відправною точкою в більшості досліджень по американському ринку виступає 1925 рік).

За рішення цієї задачі взялися професора Лондонської школи економіки Елрой Димсон (Elroy Dimson), Пол Марш (Paul Marsh) і Майкл Стонтон (Michael Staunton), які в 2001 році вперше опублікували результати вивчення динаміки фінансових ринків 16 країн світу за 101-річний період, з 1900 по 2000 рік, у своїй книзі «Тріумф оптимістів». Сьогодні подальша робота в цьому напрямку проводиться ними у співпраці з банком ABN AMRO, і її проміжними підсумками стають щорічні огляди Global Investment Returns Yearbook (GIRY), що містять в тому числі результати порівняння доходностей різних класів активів з початку ХХ століття. Висновки такого дослідження, що має широкий географічний обхват і значний досліджуваний період, вже можуть претендувати на об'єктивність і достовірність. А висновки такі: оптимізм інвесторів в акції обгрунтований і підтверджується історичної статистикою. У всіх 17 країнах, згаданих в огляді GIRY-2008, на які сьогодні припадає близько 85% капіталізації світового фондового ринку, реальна (скоригована з урахуванням інфляції) середньорічна дохідність вкладень в акції перевищувала аналогічний показник для облігацій в період з 1900 по 2007 рік (рис . 1). В середньому по світу цифри середньорічної прибутковості пайових і боргових інструментів співвідносяться як 5,8 проти 1,7%.

Цікаво також порівняти ризики, властиві цим двом основним класам активів. Адже процес інвестування нерозривно пов'язаний з пошуком компромісу між ризиком і потенційною прибутковістю. Чим більшу безпеку хоче забезпечити собі інвестор, тим більшою частиною потенційного урожаю він пожертвувати, і навпаки: чим агресивніше готовий діяти інвестор, тим на більшу винагороду він має право розраховувати.

Під ризиком багато інвесторів розуміють ймовірність того, що вони зазнають втрат або не отримають очікуваного рівня доходу. Як правило, чим більшою нестійкістю характеризується ціна активу, з тим більшим ризиком пов'язане володіння ним. Тому на практиці інвестиційний ризик вимірюється волатильністю або стандартному відхиленні (ступенем розкиду від середнього рівня). Волатильність реальної середньорічної прибутковості акцій і облігацій за період з 1900 по 2002 рік за 16 країнам приведена на рис. 2.

Дійсно, на всіх досліджуваних ринках цінова мінливість (читай, ризикованість) акцій в минулому столітті була помітно вище, ніж у облігацій. Але ось що цікаво: підвищена ризикованість не завжди означала підвищену прибутковість. Швидше, навпаки: чотири країни, фондові ринки яких характеризуються найбільшою волатильністю, - Німеччина, Японія, Італія, Франція - демонструють на 108-літньому інтервалі одні з найнижчих показників реальної прибутковості і по акціях, і по облігаціях (рис. 1). Причина цього - руйнівні наслідки світових воєн і післявоєнні періоди високої інфляції.

Довго - це скільки?

Часто висловлюється така думка: раз акції в довгостроковій перспективі переграють по прибутковості облігації, значить, вони не такі вже й ризиковані інструменти. Потрібно лише час і ви, як власник акцій, обов'язково будете винагороджені. Але яке для цього буде потрібно час? Дослідження тих же авторів з ЛШЕ, Дімсону, Марша і Стонтона, підтверджує існування 20-річного правила для фондових ринків США і Великобританії: при періоді тримання в 20 і більше років акції в цих країнах по прибутковості випереджають облігації. Але для інших ринків це правило не працює. У більшості європейських країн акції в минулому столітті поступалися облігаціях за підсумками принаймні 10% всіх 20-річних періодів. Для Нідерландів мінімальний інтервал, за підсумками якого можна говорити про гарантоване перевагу акцій над облігаціями, становить 40 років (!).

Більш того, потрібно враховувати, що випередити облігації за прибутковістю не означає показати позитивну реальну прибутковість. Протягом 103 років (1900-2002) крім США тільки чотири фондових ринку (Канади, Австралії, Данії та ПАР) за всіма 20-річним періодам обігравали інфляцію. Для інших 11 країн - об'єктів дослідження спостерігалися 20-річні періоди з негативним реальним приростом. У п'яти країнах (Німеччина, Італія, Бельгія, Франція та Іспанія) негативна прибутковість фіксувалася приблизно за підсумками одного з кожних чотирьох 20-річних інтервалів.

Таким чином, для більшості розвинених ринків не доводиться говорити про те, що акції гарантовано забезпечують реальну позитивну прибутковість в довгостроковій перспективі, якщо розуміти під нею часовий відрізок в 20 років. Це твердження стає вірним лише на довших інтервалах. Як показує історія, інвесторам в Швеції, Британії, Швейцарії, Ірландії, Нідерландах, щоб в цьому переконатися, іноді доводилося чекати від 21 року до 30 років. Інвесторам в Японії, Франції, Німеччини та Іспанії потрібно було набратися терпіння на 50-60 років. В Італії та Бельгії для гарантованого отримання реального приросту капіталу на свої вкладення в акції потрібно було мати інвестиційний горизонт від 70 років і вище.

Чи багато хто люди мають такий віддалений інвестиційний горизонт? Чи багатьох порадує перспектива, що через кілька десятків років їх інвестиції в акції абсолютно точно принесуть хоча б мінімальну позитивну прибутковість? При цьому, правда, невідомо, чи буде отриманий дохід відповідати очікуваному рівню і компенсувати взятий на себе ризик. Питання здається риторичним.

Однак немає. Людей таких, виявляється, багато. І це не божевільні і не володарі сталевих нервів. Просто переважна більшість інвесторів переоцінюють майбутню прибутковість і недооцінюють ризики.

Премія за ризик

Інвестор, що купує акції, бере на себе додатковий ризик і справедливо розраховує на більш високий дохід. Цей надприбуток називається премією за ризик і розраховується як різниця між очікуваною (середньої за історичними мірками) прибутковістю акцій і дохідністю безризикових активів (в їх ролі зазвичай виступають короткострокові державні зобов'язання). Премія за ризик якраз і є винагородою інвестора за володіння більш ризикованими інструментами, що мають в порівнянні з надійними борговими паперами невизначені перспективи отримання прибутку. Повторимо, що ризик цей зовсім ілюзорний: волатильність акцій, як ми переконалися, історично перевищує волатильність облігацій (рис. 2), крім того, на фондовому ринку трапляються кризи, що можуть позбавити інвестора значної частини його вкладених коштів. Досить навести такі приклади. У «чорний понеділок» 19 жовтня 1987 року американська інвестори за один день втратили 23% вартості своїх вкладень. За 18 місяців падіння американського фондового ринку зі свого максимуму, досягнутого в березні 2000 року, загальноринковий індекс Wilshire 5000 втратив 37%. У період «ведмежого» ринку 1973-1974 років фондовий ринок Великобританії впав в реальному вираженні на 71%. Але навіть ці цифри блякнуть в порівнянні з наступними втратами: після закінчення другої світової війни за період з 1945 до 1948 року фондовий ринок Німеччини впав на 91%, а японський ринок акцій за період з 1944 по 1947 рік майже зник, втративши 97%! Є подібний апокаліптичний приклад і у вітчизняній історії: за підсумками 1998 року індекс РТС пішов в мінус більш ніж на 85%.

Згідно з даними Global Investment Returns Yearbook 2008, історичний розмір ризикової премії, представленої у вигляді різниці між середньорічними прибутковістю акцій і короткострокових держборгу, в середньому по 17 розвиненим країнам світу становить 4,8% (рис. 3). Найвища винагорода за ризик, пов'язаний з вкладеннями в акції, +7,2%, інвестори в період з 1900 по 2007 рік отримували в Австралії. Найнижче, близько 3%, - в Бельгії і Данії.

Розмір ризикової премії на коротких інтервалах може сильно варіюватися, що часто вводить інвесторів в оману і змушує їх здійснювати поширену помилку - прогнозувати очікувану прибутковість акцій через екстраполяцію останніх даних. Це призводить до того, що в періоди зростаючого ринку очікування інвесторів щодо майбутньої величини ризикової премії виявляються занадто оптимістичними, а в періоди падіння ринку інвестори занадто похмуро дивляться на можливості отримання в майбутньому додаткового доходу на вкладення в акції.

Помилка полягає в тому, що в розрахунок не береться зміна ціни активу. Наприклад, якщо акції купуються в розпал «бичачого» ринку, то вони купуються за ціною, яка вже суттєво зросла, і ймовірність того, що вона буде і далі рости такими ж темпами, невелика. Іншими словами, чим дорожче купується актив, тим менше потенціал його подальшого подорожчання. Тому на отримання максимального премії за ризик може розраховувати тільки той інвестор, який мав сміливість придбати акції в момент їх сильного падіння. Однак в такі моменти на ринку традиційно переважає «відраза до ризику» і більшість гравців вкладати гроші в акції побоюються (1).

Особливість ризикової премії полягає в тому, що в довгостроковій перспективі вона має тенденцію повертатися до свого історичного середньому. Наприклад, за 103-річний період, з 1900 по 2002 рік, вкладення в американські акції приносили середньорічну прибутковість в розмірі 6,3%. В останнє десятиліття ХХ століття, на яке припав найтриваліший в історії США «бичачий» ринок, ставка реальної середньорічної прибутковості становила вражаючі 14%. Однак повернення до історичного середньому було неминучим, і сталося воно в період «ведмежого ринку» 2000-2002 років, спровокованого здуттям технологічного міхура. У цей період реальна прибутковість американських акцій становила -16% в рік. До речі, лише до кінця 2007 року більшість розвинених фондових ринків змогли відновитися від втрат, понесених на початку століття. А втрати були серйозні: з початку 2000 року до березня 2003 року фондовий ринок США впав на 45%, Великобританії - на 50%, Німеччини - на 65%. Однак в трьох з 17 досліджуваних країн середньорічна реальна прибутковість акцій за період з 2000 по 2007 рік все ще залишається негативною: це CША (-0,4%), Японія (-0,7%) і Нідерланди (-1,3%) . Цікаво, що облігації за підсумками цих 8 років за середньорічною прибутковістю випередили акції в 10 з 17 країн, включаючи всі найбільші ринки.

Так що інвестори повинні коригувати свої рішення з урахуванням очікуваної в майбутньому прибутковості. Якщо ризикова премія має тенденцію до подальшого зниження, ймовірно, варто зменшити в портфелі частку акцій на користь більш безпечних облігацій, тому що приймається на себе додатковий ризик, пов'язаний з вкладеннями в акції, буде невиправданим. І тут ми підходимо до такого поняття, як «розподіл активів» (asset allocation), т. Е. Розміщення коштів в різні класи інструментів. Саме знаходження оптимального поєднання часткових і боргових інструментів в портфелі, а не «точковий» підбір індивідуальних паперів в рамках одного класу активів є запорукою успішного інвестування.

Розділяй і володарюй

У довгостроковій перспективі, вимірюваної парою-трійкою десятків років, від своїх вкладень в акції дійсно можна очікувати вірного приросту капіталу, але на коротких відрізках в рік-два-три такої впевненості у інвестора бути не може. Наприклад, в ХХ столітті негативна прибутковість акцій за підсумками двох років підряд не було явищем незвичайним для світових фондових ринків. В середньому такі серії з двох невдалих років траплялися в 16% всіх дворічних періодів. Три послідовних року падіння на ринку акцій були більш рідкісним випадком, але траплялося і таке - з 1900 року в 6% всіх трирічних періодів. Тому в збалансованому інвестиційному портфелі поряд з ризиковою частиною, представленої акціями і забезпечує довгостроковий приріст капіталу, обов'язково повинні бути присутніми облігації. Їх основне завдання - надати портфелю стійкість і в момент ринкових катаклізмів знизити амплітуду коливань його вартості.

При збільшенні частки акцій в портфелі його середньорічна дохідність збільшується, але досягається це за рахунок підвищення волатильності і збільшення амплітуди коливань вартості (розрив між кращим і гіршим річним приростом). Таким чином, можна простежити явний зв'язок між потенційною прибутковістю портфеля і його ризикованістю, яка витікає з того чи іншого співвідношення в ньому акцій і облігацій.

російський практикум

Зв'язок між прибутковістю і ризиком можна спостерігати і в аналогічному експерименті з російськими інструментами. Для цього побудуємо два чистих і три змішаних модельних портфеля: агресивний (80% акцій і 20% облігацій), помірний (50/50) і консервативний (30/70). Акції в них представлені індексом ММВБ, боргові папери - індексом корпоративних облігацій RUX-Cbonds. Ребалансування портфелів для приведення їх структури до заданого співвідношенню акцій і облігацій проводилася в кінці кожного року.

У Розглянуто период, з качана 2002 року по кінець 2007 року, російський ринок акцій СтрімКо йшов вгору, демонструючі середньорічній Приріст на Рівні 31,6%. Індекс корпоративних облігацій RUX-Сbonds в цею годину РІС в Середньому на 12,7% в рік. Тому прісутність в Портфелі облігацій НЕ Кращим чином вплівало на его підсумкову прібутковість. Так, Приріст вартості портфеля, что Повністю складається з акцій, склав за период 695%. Прісутність 20% -вої Частки облігацій в агресивному Портфелі знизу его підсумкову прібутковість до 533%. Інвестування в облігації половини коштів в помірному Портфелі ще более погіршіло результат: + 351%. Нарешті, прібутковість консервативного портфеля, в якому на Акції припадало лишь 30% актівів, виявило ще нижчих: + 237,6%. Хоча потрібно звернути увагу, що одного разу, а саме за підсумками 2004 року, індекс облігацій переграв індекс ММВБ, в результаті чого показник річного приросту вартості у консервативного портфеля виявився найкращим (рис. 4).

Дивлячись на поведінку ринку в минулому, звичайно, можна шкодувати про те, що в акції не були інвестовані всі наявні заощадження. Адже за останні 6 років був шанс збільшити їх майже в 8 разів! Однак легко бути терпимим до ризику, вивчаючи історичний графік індексу і знаючи, що все його провали перекриються зростанням в наступні тижні або навіть дні. А ось безпосередньо в момент падіння ринку терпимість до ризику, як правило, різко знижується. Більшість інвесторів не мають високу психологічною стійкістю, щоб спокійно спостерігати за тим, як вартість їх вкладень тане за лічені дні на десяток-другий відсотків. А такі випадки, навіть якщо ринок знаходиться в довгостроковому висхідному тренді, зовсім не рідкість. Досить подивитися на найглибші просадки російського ринку в розглянутий період (рис 5). Наприклад, в травні-червні 2006 року на тлі кризи, яка зачепила всі ринки, що розвиваються, індекс ММВБ зазнав падіння майже на 32%. За півтора тижні в січні цього року разом з іншими запанікував фондовими майданчиками світу наш ринок занурився в мінус на 18,7%. Здається, в такі моменти багатьом інвесторам було б комфортніше бути володарями консервативного портфеля, на 70% складається з облігацій, який в першому випадку показав просідання на 12%, а в другому випадку - на 5,8%.

З початку цього року російський фондовий ринок перебуває в негативній зоні. Поточні втрати на середину лютого спостерігаються за всіма трьома змішаним модельним портфелям. Неважко здогадатися, що найменші вони у консервативного портфеля (рис. 6).

За підсумками останніх 6 років вітчизняний фондовий ринок щороку показував позитивний приріст, що не могло не розбестити недосвідчених російських інвесторів. Вкладаючи свої кошти в акції, вони розуміють, що ці інструменти несуть в собі підвищений ризик і більший потенціал прибутковості, але забувають, що прибутковість ця очікувана, а не гарантована! Ризикова премія в період з 2002 по 2007 рік, якщо вважати її як різниця між середньорічними прибутковістю акцій і держборгу (за індексами ММВБ і Zetbi-OFZ), перебувала на рівні 20,5%. Це аномально висока за світовими мірками значення, яке не може зберігатися довго, - навіть якщо мова йде про ринок з категорії розвиваються, для яких високі ризикові премії є відображенням надмірних ризиків, що виникають із нестачі інформації по торгованих паперів та обмеженої ліквідності. Фаза гіперроста російського ринку акцій, пов'язана з його розкриттям для глобальних гравців і ліквідацією недооціненість вітчизняних активів, швидше за все, завершилася. Тому близький той рік, за підсумками якого наш ринок закриється в області негативного приросту. Просто така циклічна природа всіх ринків: рости постійно вони не можуть. З огляду на короткостроковий горизонт більшості російських інвесторів, можна припускати, що багато хто сприйме річні збитки не як тимчасові і відновлюваністю втрати, а як остаточний результат невдалого інвестиційного рішення і віддадуть перевагу піти з ринку, «рятуючи» гроші, що залишилися. Прогнозувати саме така поведінка дозволяє динаміка нетто-приплив коштів в пайові фонди акцій - головний інструмент проникнення на фондовий ринок для приватних інвесторів. Коли ринок росте, люди несуть гроші в ПІФи, коли він падає, гроші з ПІФів вилучаються. Але ж діяти потрібно рівно навпаки. Максимальний потенціал подорожчання активу можна собі забезпечити лише в разі його покупки за низькою ціною. Значить, падіння ринку потрібно сприймати як найкращий момент для початку довгострокового інвестування в акції. А для душевного спокою портфель свій потрібно збалансувати, вклавши частину коштів в облігації. Яка ця буде частина, визначать ваші координати в двомірному просторі, на одній осі якого знаходиться жадібність, а на другий - страх.

резюме

Основа успішних інвестицій - це, по-перше, реалістичні уявлення і очікування, засновані на поведінці ринку на довгих інтервалах, і, по-друге, диверсифікований портфель, в якому розподіл коштів за різними класами активів відповідає вашим інвестиційним цілям, строками вкладень і терпимості до ризику.

Наявність в портфелі облігацій, безумовно, знижує його потенційну прибутковість і з плином часу розмір недоотриманого прибутку (в порівнянні з прибутком у портфелі, повністю складається з акцій), напевно, буде зростати. Однак не потрібно скупитися, не оцінивши перш свою емоційну стійкість і готовність спокійно дивитися на різкі і глибокі просадки рахунку. Портфель, на 100% завантажений акціями, може дозволити собі тільки той, хто використовує для вкладень виключно спекулятивний капітал, має міцну психіку і тривалий інвестиційний горизонт. Більшість приватних інвесторів цих умов не задовольняють. Отже, їм протипоказано тримати в акціях всі свої заощадження. Частина коштів їм неодмінно потрібно розмістити в облігації, щоб знизити накал душевних мук в період спадного руху ринку. На питання, поставлене на початку статті, - чи є облігації баластом - відповімо ствердно, але розуміти під баластом будемо не "пустогруз», а «корисний вантаж», що підвищує стійкість портфеля.

Примітка (1): Аналіз американського ринку за період з 1926 по 1999 рік, проведений Ларрі Сведрое (Larry Swedroe), партнером і старшим аналітиком Buckingham Asset Management, показує, що різниця в прибутковості вкладень тих інвесторів, які купували «дешеві» акції (при коефіцієнту P / E нижче 10), і тих, які купували «дорогі» акції (коли відношення P / E перевищувало 22), становить майже 12% в рік.

Інші записи: